Alimentos e recessão explicam furo da meta

 

Os críticos do Banco Central afirmam que a demora em baixar os juros em fins de 2016 e começo de 2017 fez a inflação (2,95%) cair abaixo do piso da meta (3%) no ano passado. O BC, por outro lado, diz que o principal responsável foi a deflação de alimentos, que tiveram queda de quase 5%. Quem está certo?

 

Uma análise desapaixonada dos dados mostra que o principal fator para a inflação ter ficado tão baixa, de longe, foi a queda dos preços de alimentos. Mas o alto grau de ociosidade da economia também deu sua contribuição.

 

O Banco Central decompôs os fatores que fizeram a inflação ficar abaixo da centro da meta (4,5%) em 2017, como forma de subsidiar a carta aberta do presidente da instituição, Ilan Goldfajn, que explica o furo do piso e detalha as providências e o horizonte para a questão ser sanada.

 

BC calibrou os juros como esperado em um regime de metas

 

O fator mais importante são os choques de oferta, dentre os quais se destaca a deflação de alimentos, com um impacto de 1,3 ponto percentual. Isso significa que, apenas porque a inflação de alimentos foi negativa, a inflação medida em 2017 teria ficado em 3,2%.

 

Nesse caso, o BC atuou como se espera num regime de metas de inflação. Acomodou a queda de preços na banda inferior do intervalo de tolerância e baixou os juros apenas para evitar que essa deflação se espalhasse para outros preços da economia.

 

A queda dos preços de alimentos é muito importante, mas não é toda a história. Houve um choque negativo expressivo no ano passado: a alta de preços administrados. Esse fator teve um impacto altista de 0,63 ponto percentual na inflação. Uma boa parte dessa alta foi inesperada. Em fins de 2016, o BC previa uma alta de 6% nos preços administrados, mas o reajuste efetivamente apurado ficou em 8% no ano passado.

 

A conclusão é que o impacto líquido desses dois choques – alimentos e administrados – foi de 0,67 ponto. Juntos, eles justificam um Índice de Preços ao Consumidor Amplos (IPCA) de 3,83%, mas não de 2,95%.

 

E por que a inflação ficou mais baixa? Há um impacto de 0,17 ponto percentual de uma miscelânea que inclui a valorização cambial, inércia e expectativas. Além disso, há uma contribuição de 0,71 ponto percentual de outros fatores ligados a preços livres.

 

Na carta aberta, o BC não explica porque os preços livres levaram a inflação 0,71 ponto abaixo do centro da meta. Pela metodologia conhecida de decomposição da inflação, publicada em junho de 2016 num texto para discussão do BC, o hiato do produto é o determinante da inflação de preços livres. O BC, porém, adotou uma nova metodologia, que será detalhada no seu Relatório de Inflação de março.

 

Consultado pelo Valor, o Banco Central explicou que “o hiato teve impacto na desinflação”, mas menor que 0,71 ponto percentual. Os fatores que afetam a inflação de preços livres incluem a defasagem da inclinação da curva de juros e o prêmio de risco soberano, por exemplo. Assim, o hiato do Produto contribuiu para a inflação ficar abaixo de 4,5% em 2017, mas o quanto não está claro.

 

A decomposição da inflação é apenas uma das várias formas de avaliar porque o piso da meta foi furado. Na carta aberta, Ilan destaca que, excluindo a queda de preços de alimentos no domicílio, a inflação teria ficado em 4,54%, em linha com o centro da meta.

 

Embora seja uma boa forma de ilustrar o argumento do BC, ela retira da inflação apenas o que caiu muito, ignorando outras oscilações de preços.

 

Uma outra forma de julgar se a inflação ficou muito baixa é observar os núcleos, que excluem preços mais voláteis, tanto baixistas quanto altistas. Os núcleos são um indicador da tendência da inflação, que é determinada sobretudo pelo hiato do produto.

 

A inflação ficou em 3,83% em 2017 quando medida pelo núcleo por exclusão, que tira combustíveis e dez itens de alimentação em domicilio. O núcleo por médias aparadas registrou inflação de 3,47%. O núcleo por dupla ponderação registra 3,48%. Em todos os casos, os núcleos estão abaixo do centro da meta, de 4,5%.

 

Olhando os dados em conjunto, portanto, a conclusão é que a queda de preços de alimentos foi o maior responsável pela inflação abaixo do piso da meta, mas não único. A recessão também tem uma dose de culpa, ainda que o tamanho exato não esteja determinado. Sobra a pergunta: essa desinflação abaixo da meta por meio do hiato comprova exagero na condução da política monetária?

 

Com o que sabemos hoje, muitos vão afirmar que a política monetária ficou aquém dos seus mandatos explícito de colocar a inflação na meta e implícito de minimizar a flutuação da atividade econômica. A questão é que o que os dados de hoje são bem diferentes daqueles presentes quando o BC tomou suas decisões mais conservadoras.

 

Em outubro de 2016, quando começou o atual ciclo de distensão monetária, muitos economistas respeitados pregavam que o BC adiasse para além de 2017 a convergência da inflação, então na casa dos 8%, para a meta de 4,5%. O argumento era que o sacrifício em termos de perda de PIB seria excessivamente alto.

 

O BC, na época, dizia que não desistiria de perseguir a meta, que era “ambiciosa, mas crível”. Ilan diz, na carta aberta, que essa postura conservadora do BC permitiu ancorar as expectativas de inflação, que levaram à efetiva queda da inflação e dos juros. No fim, argumenta, o crescimento da economia em 2017, inicialmente estimado em 0,5%, deverá ser de cerca de 1%, em parte porque a queda da inflação aumentou a renda real. Mais importante, o hiato do produto se fechou em relação ao inicialmente esperado, apesar do conservadorismo no corte dos juros.

 

Nem todos economistas estão convencidos de que a austeridade levou a mais crescimento. De qualquer forma, o BC parece ter conduzido a política monetária dentro das melhores práticas de um regime de metas. Acomodou os efeitos primários dos choques de oferta no intervalo de tolerância, combateu os seus efeitos secundários, calibrou os juros de acordo com as suas projeções de inflação e foi mais flexível para cuidar da atividade depois de ancoradas as expectativas de inflação.

 

Alex Ribeiro – Valor Econômico