Por quanto tempo a Selic se manterá em níveis mínimos

 

Na reunião de 07 de fevereiro de 2018, os membros do Copom decidiram reduzir a meta para a taxa Selic em 0,25 ponto percentual, para 6,75% ao ano, o menor nível já observado para a taxa de juros que é referência para a remuneração dos títulos públicos e para o custo de captação dos bancos. Ao mesmo tempo, comunicou-se que esse deve ser o fim do ciclo de queda, iniciado em outubro de 2016, da taxa básica de juros. Nesse artigo, proponho analisar, dado o caráter cíclico da condução da política monetária, por quanto tempo o país conviverá com taxas de juros em suas mínimas históricas, antes do início de novo ciclo de alta.

 

Desde 2003, o Banco Central brasileiro conduziu cinco ciclos de queda e quatro ciclos de alta da taxa Selic. Os quatro ciclos de alta tiveram início em momentos em que a taxa de inflação acumulada em 12 meses, assim como a expectativa média para os 12 meses seguintes, eram crescentes e acima da meta perseguida pelo BC. Além disso, a economia operava próxima do pleno emprego, com nível de utilização da capacidade instalada (UCI) no setor industrial entre 83% e 84%, taxa de desocupação no mercado de trabalho próxima a 7% e crescimento do PIB, acumulado em quatro trimestres, acima de 6%1. Como veremos, a economia brasileira encontra-se, atualmente, distante dessas condições que autorizariam o início de um ciclo de alta das taxas de juros.

 

Conforme dados dessazonalizados, a UCI no setor industrial foi de apenas 78% em dezembro de 2017, ou seja para chegar aos níveis de 83% que estiveram associados ao início de ciclos de alta da taxa Selic, a UCI teria que aumentar cinco pontos percentuais, o equivalente a expansão de 6,4% em relação ao nível verificado no final de 2017. Já a taxa de desocupação no mercado de trabalho foi de 12,8% (taxa de ocupação de 87,2%), na média do ano de 2017, muito acima da taxa de 7,2% (taxa de ocupação de 92,8%) verificada na média do ano de 2013, quando iniciou-se o último ciclo de alta dos juros. Para chegar a níveis próximos do pleno emprego, a taxa de ocupação no mercado de trabalho teria que aumentar 6,4%.

 

Quando observa-se a taxa de inflação, medida pela variação do IPCA em 12 meses, ela chegou a mínima de 2,46%, em julho de 2017, e, aparentemente, iniciou processo de alta, chegando a 2,95% em dezembro último. Entretanto, essa elevação da taxa de inflação deve ser vista com ressalvas, pois, em janeiro de 2018, ela voltou a cair e quando observa-se os núcleos de inflação2, seja por exclusão dos preços monitorados e dos alimentos (que caiu de 3,6% em julho de 2017 para 3,0% em janeiro de 2018) ou médias aparadas com suavização (4,0% em julho e 3,3% em janeiro), a taxa de inflação em 12 meses continua em queda, ou está no máximo estável (entre novembro e janeiro últimos).

 

Dessa forma, nada indica que teremos altas da taxa básica de juros nos próximos meses, mas até quando conseguiremos sustentar a taxa Selic em seus níveis históricos mínimos? Entendemos que até que a economia volte a operar próxima do pleno emprego, o que tenderia a trazer pressões inflacionárias e a consequente reação da autoridade monetária.

 

Economia teria que crescer algo como 8,4% em um ano ou 10,4% em dois anos para atingir o pleno emprego

 

Como vimos anteriormente, o nível de utilização tanto do capital produtivo quanto do fator trabalho precisam crescer cerca de 6,4% para chegarmos ao pleno emprego. Se considerarmos um crescimento estimado da oferta de trabalho e do estoque de capital de cerca de 1% ao ano e mais 1% de expansão da produtividade, que fazem com que o crescimento de 2% ao ano seja o necessário apenas para manter o nível de ociosidade dos fatores produtivos constante, a economia teria que crescer algo como 8,4% no período de um ano ou 10,4% em dois anos para chegarmos ao pleno emprego. Como argumentaremos mais adiante, há vários fatores que devem inibir um crescimento tão rápido e as consequentes pressões inflacionárias em um futuro próximo.

 

Em outros ciclos de queda das taxas de juros, as políticas fiscal e de crédito foram fatores adicionais de estímulo à demanda agregada. Entretanto, como já aconteceu em 2017, pelo menos nos próximos dois anos, as políticas fiscal e de crédito dos bancos públicos devem ser mais restritivas, devido a precária situação fiscal da União e dos Estados e as dificuldades de funding das instituições financeiras estatais. Some-se a isso o comportamento dos bancos privados na concessão de crédito, uma reação ao aumento da inadimplência que acompanhou a grave recessão enfrentada pela economia.

 

Além da ociosidade dos fatores produtivos e do crescimento menor da economia que em outros ciclos de queda das taxas de juros, a própria taxa de inflação, acumulada em 12 meses, abaixo da meta, por meio de mecanismos de indexação formal (salário mínimo, contratos de aluguel, algumas tarifas públicas) e informal ajuda a manter os reajustes de preços sob controle, em movimento inverso ao ocorrido entre 2015 e 2016, quando esses mecanismos de indexação dificultaram a redução da taxa de inflação elevada, apesar da forte queda do nível de atividade.

 

Por todos os fatores mencionados, entendemos que, pelo menos até final de 2019, a autoridade monetária poderá manter as taxas de juros em seus níveis históricos mínimos, sem enfrentar problemas para atingir a meta de inflação, e que a taxa de juros básica da economia brasileira poderá ter uma queda estrutural, ficando mais próxima das taxas de juros praticadas em outros grandes países emergentes, se o recente ganho de credibilidade do BC brasileiro for consolidado por meio da instituição em lei da autonomia formal da autoridade monetária e se forem aprovadas as medidas necessárias para garantir a redução do déficit público e a estabilização da relação dívida pública/PIB.

 

  1. A exceção para o elevado crescimento do PIB foi o ciclo de alta dos juros iniciado em abril de 2013, quando o PIB, entre o 1º trimestre de 2012 e o 1º trimestre de 2013, havia crescido 2,7%. Esse número, provavelmente, reflete o baixo potencial de crescimento do País naquele momento, com a economia operando em virtual pleno emprego, e as expectativas de inflação crescentes, resultantes da aparente leniência do Banco Central em relação a busca da meta de inflação.

 

  1. Os núcleos de inflação são medidas ajustadas para os índices de preços que procuram reduzir o impacto de preços voláteis, devido à sensibilidade a choques de oferta, como alimentos e combustíveis, ou pouco sensíveis a variações da demanda, como as tarifas de serviços públicos reajustadas anualmente, com o objetivo de ter um indicador de inflação menos volátil e mais sensível à condução da política monetária.

 

Ailton Braga – Valor Econômico